扬州金泉1998年于扬州建厂、出产帐子和睡袋产品，并不断延伸拓宽本身产品品类，现在主营产品包含帐子、睡袋、野外服装以及背包等野外用品。
公司与 Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）等全球闻名野外品牌建立长时刻安稳协作联系，经过 OEM/ODM 的方法向海外客户供给高端野外产品，2021 年公司外销份额达 98.6%，首要商场包含北美和欧洲，为国内闻名的野外配备制作商之一。
2021 年公司帐子/睡袋/服装/背包营收占比别离为 40%/33%/20%/4%。2021 年以来获益于野外运动、露营职业的鼓起及快速开展，下流品牌客户需求敏捷添加，带动公司帐子营收占比稳步进步，由 2019 年 26%进步至 2022H1 的 54%。睡袋占比较为安稳，背包及服装占比逐年下行。
2019~2022H1 公司国外收入占比约为 98%，外销占比高且根本坚持安稳。2021 年北美/欧洲/其他境外区域营收占比别离为 50%/31%/17%，北美区域因为人均收入较高、野外运动遍及度及承受程度更好，成为公司首要出售商场，近年来占比由 2019 年 38.72%上升至 2022H1 的 56.74%、现在奉献超对折营收。
现在公司在国内、越南共建造四个出产基地，具有帐子、睡袋、野外夹克、羽绒服、背包等出产线 年起公司战略性在越南建立出产基地，具有必定的本钱优势及交易关税优势，到 2021 年共具有帐子 38 万顶、睡袋 160 万条、服装 26 万套、背包 110 万件的自产产能，为国内最大的野外配备制作商之一。
公司海外客户途径拓宽稳步推进，已与多家世界闻名野外品牌达生长时刻安稳协作。现在首要协作客户包含 Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）等，优质客户资源堆集为公司事务添加奠定坚实根底，前 6 大客户较为安稳，奉献约 80%营收，其间 Newell Brands（旗下具有品牌 Coleman）2019 年-2022H1 安稳为公司榜首大客户、营收占比超 30%。
2008 年，公司与 Fenix 集团一起建立合资企业江苏飞耐时，首要从事 Fenix 集团旗下品牌瑞典北极狐在我国商场出售与推行，取得包含瑞典北极狐（Fjallraven）在内的部分世界品牌大陆独家运营权。
公司经过运营江苏飞耐时，在深化绑定 Fenix 优质客户资源的一起，堆集丰厚品牌运营经历，为与其他世界品牌协作打下坚实根底。
公司 IPO 上市后，林明稳持股占比 41.2%，为公司实践操控人。李宏庆持股 33.4%，为第二大股东。林明稳的爱人与股东李宏庆的兄弟为父女联系，股权较为会集。为更好进行企业运营，公司采纳高管及技能员股权鼓励办法。
2017 年吸纳职工康正植、赵仁萍、周敏、居万年入股，康、赵、周三人均为公司高档办理人员，高管持股有利于调集办理层活跃性，进步全体运营功率。
扬州金泉处于野外工业链的上游制作环节，其主导产品帐子、睡袋首要适用于露营场景，所以下面咱们针对野外职业全体以及露营职业进行剖析。
因为扬州金泉下流客户首要为野外品牌商，且以世界品牌为主，所以不论是野外制作端仍是野外品牌端的国内外竞赛格式的剖析都具有重要意义。
2.1.1. 野外用品全体：方兴未已，欧美商场较为老练、我国商场开展潜力较大
全球野外运动职业快速开展，职业景气量继续进步。野外运动兼具运动健身与休闲游览两层特点，成为当下健康、盛行的日子方法。
野外运动场景包含陆地、山地、水上、冰雪、空中运动、露营活动和野外游戏等。依据我国纺织品商业协会野外用品分会（COCA）分类，野外运动用品可分为鞋服、背包类、配备类、配件类和器件类。
跟着野外运动的鼓起，全球野外用品商场快速开展。依据 Statista 计算，2022 年全球野外运动用品商场规划为 230.4 亿美元（约 1581 亿元），估计 2023-2027 年将以 6.26%的速度添加，到 2027 年商场规划或达 314.3 亿美元（约 2156 亿元），职业景气量继续高企。
野外运动起源于 18 世纪欧洲，其开展与工业文明严密相连。19 世纪跟着第2次工业革命不断推进，城市环境污染、日子压力大等问题促进野外运动逐步成为人们脱节现代高压日子的一种方法。
获益于欧洲和北美区域适合气候和高度发达的经济水平，欧美区域现已构成较为老练的野外运动工业，野外运动浸透率较高。
依据 Statista 数据显现，美国 6 岁以上参加野外运动人数份额安稳于 50%以上。从商场规划看，2022 年北美/欧洲商场规划别离为 38/48 亿美元，占比近 40%，为全球首要商场。
对标欧美商场，我国野外用品商场起步晚，野外运动浸透率及人均消费添加潜力巨大。
现在我国每年约有1.3亿人参加步行游览、休闲野外等活动，占总人口约9.5%，仍显着低于欧美区域超 50%的参加率。
从人均消费金额看，我国人均野外活动消费金额缺乏 20 元，相较于欧美和亚洲发达国家的 300-800 元，生长空间巨大。
从量上看，在国家方针以及新媒体等宣扬下野外运动渐成风潮，叠加疫情影响下人们健康认识增强，对野外运动的热心或被激起、浸透率逐步进步。
从价上看，跟着消费晋级及对野外运动的注重程度进步，人均野外运动消费或将继续添加。
露营受众广泛，浸透率不断进步。相较于其他野外运动，露营的参加门槛较低、场所约束较少、活动场景较广、顾客承受度较高。
露营活动起源于 19 世纪欧美区域，随后传入我国，前期以野外露营为主，参加者出于游览休假等意图，运用帐子、房车等配备在野外建立暂时寓居营所，但因为野外露营作为野外项目，触及爬山步行、野外生计等活动，项目一直较为小众。
1990 时代起结合传统酒店和野外露营，欧洲区域创始“精美露营”，有别于野外生计特征愈加杰出的野外露营，表现了顾客关于享用日子的需求，并首要盛行于欧美商场，到 2022 年全球露营遍及度最高的区域仍为欧洲及北美。
2020 年起疫情进一步激起顾客接近天然的诉求，精美露营热不断升温，以美国为例，露营参加人数大幅添加。
在露营热催化下，露营配备商场添加提速，北美 2009-2019 年露营配备商场规划 CAGR 为 5%，2019-2021 年露营配备商场规划 CAGR 大幅进步至 15%、远超北美野外用品职业同期 CAGR 3.7%。其间帐子露营仍为最盛行的露营方法之一、66%的北美顾客挑选传统帐子露营方法，因而露营帐子商场增速较为亮眼。
在游览本钱进步、精美露营趋势带动下，美国露营气氛更为稠密。Research And Markets 估计美国露营帐子商场 2022-2027 年 CAGR 约为 9%、超全球露营 7%的增速。
欧洲商场露营爱 好者偏好远足、攀岩等冒险活动，单独游览（solo travel）开端鼓起，推进露营帐子商场需求进步，一起德国、挪威等国政府添加旅职业出资，也将进一步提振欧洲全体露营帐子景气量。
2.2. 职业格式：世界品牌占有主导，头部出产企业与品牌商绑定、协作共赢
欧美商场野外运动商场开展时刻较长、老练度较高，亦培育出前史沉淀稠密、品牌力微弱的世界闻名品牌，各品牌赛道定位及首要出售商场均有不同，因为美国/欧洲/我国商场共占有全球野外用品商场超 50%的份额、占比别离约 16%/21%/17%，下文首要针对美国/欧洲/我国商场首要品牌商进行剖析介绍。
全体看美国本乡品牌认知度更高，其次为欧洲、日本品牌。因为Coleman不在Statista品牌认知度计算名单中，因而品牌闻名度排名未呈现Coleman。
据 Statista 计算，89%的英国顾客了解 The North Face、品牌闻名度最高。其次为英国本 土野外服装和设备品牌 berghaus、品牌闻名度为 66%。全体看欧洲本乡品牌认知度更高， 但美国品牌如 The North Face、Columbia 仍占有必定位置。
我国：商场参加者首要为很多本乡品牌+少数世界品牌，呈现金字塔型竞赛格式，其间世界品牌前史沉淀稠密、品牌力微弱，包含闻名品牌 Snow peak、Arcteryx（始祖鸟）、Coleman、The North Face等，职业界的高端商场简直被世界一线品牌独占。
2.2.2. 制作端：格式较涣散，头部出产企业与世界客户形生长时刻安稳协作联系
世界品牌多聚集消费新潮流、新趋势和品牌设计，以进步品牌闻名度、刻画品牌形象，出产端以 OEM/ODM 方法将产品外包代工至我国、东南亚等规划效应较为显着的区域。
以美国野外配备龙头 Coleman 为例，2015 年该公司在美国本乡只保存三个工厂，用于出产保温箱、救生衣等，这三家自营工厂的产量占公司产量的 5%，除此之外简直一切产品都是由 ODM 或 OEM 代工出产，其间约 85%散布在我国、约 5%散布在东南亚国家。
我国是世界野外用品首要出产基地，2021 年以来帐子等露营配备出口继续高增。我国野外产品代工事务已历经多年开展，青岛以及江浙区域凭仗其区位优势以及多年纺织业根底，具有显着工业集聚状况。
2021 年以来获益于露营高景气量行情、叠加供应链首先复苏，国内野外用品出产商凭仗快反优势及性价比优势，出口商场完结大幅添加。
海关总署出口数据显现，2021 年我国帐子、天幕类产品累计出口 143.75 亿元、同比添加 41%，睡袋产品累计出口 30.29 亿元、同比添加 32%。
2022 年上半年出口连续高增态势，22H1 帐子品类产品出口金额同比添加 20%、睡袋产品同比添加 24%。
2022 年下半年遭到欧美商场需求疲软的影响有所回落，全体看 2022 年帐子品类产品累计出口 155.63 亿元、同比添加 8%，睡袋产品累计出口 34.57 亿元、同比添加 14%。
依据企查查数据显现，现在我国野外用品相关企业共 165.3 万家，从注册资本散布来看，我国野外用品相关企业中有 72%的企业注册资本在 100 万以内，注册资本在 100-500 万之间的占比 22%，注册资本在 500 万以上的企业占比 6%，全体制作商格式较为涣散，中小型制作商较多。
头部出产企业经过继续进步产品研制及供应链整合才能，同国外客户形生长时刻安稳协作联系。
充沛竞赛商场环境下，部分优质出产商经过继续优化产品和出产以及进步供应链整合才能打造本身护城河，能够经过欧美等高端品牌商对供货商较为严厉的查核规范，在很多制作业企业中锋芒毕露。
头部出产企业具有较强出产经历及产品设计才能，有安稳的质量保证、杰出的售后服务，且供应链办理壁垒较高，充沛满意客户多样化产品需求和不同批量的供货要求，因而海外闻名客户经过“验厂”后与头部供货商一般会坚持长时刻安稳的协作联系，逐步构成和品牌商共赢共生的局势。
获益于露营高景气量行情，野外配备类产品（帐子、睡袋）拉动公司成绩大幅添加。
2019-2021 年公司营收/归母净利 CAGR 别离为 14%/10%，野外用品遭到世界闻名野外品牌商认可、出售额稳步添加。
2021 年以来全球露营热带动帐子等露营配备需求快速添加，2021 年营收/归母净利别离为 7.76/1.01 亿元、同比+29.93%/+69.84%。
2022Q1-3 营收/归母净利同比别离+54.44%/+192.12%，成绩继续高增，归母净利增速高于营收首要系帐子、睡袋等高毛利产品出售占比进步所形成的。
受野外活动季节性影响，公司出售的野外用品存在季节性特征。除冰雪运动以外，4~11 月为野外运动参加旺季，订单需求量大，Q3 一般为公司出货旺季，Q1 和 Q2 次之。2019 年和 2020 年公司前三季度算计主营事务收入占比别离为 81.07%和 83.64%，占比相对较高，表现出较强季节性特征。
全体看，2019-2021 年公司毛利率较为安稳、根本保持于 21%左右。2022 年以来获益于高毛利帐子出售占比添加，毛利率大幅进步至 27%。
分产品看，帐子、睡袋毛利率最高，远高于服装、背包毛利率，2022H1 帐子/睡袋/服装/背包毛利率别离为 26.91%/26.69%/18.84%/14.01%，其间帐子毛利率呈动摇上升首要系客户结构调整优化所形成的，睡袋毛利率呈上行态势首要系产品结构改进，服装及背包毛利率呈动摇态势。
公司期间费用率呈现动摇，其间研制费用率、出售费用率及办理费用率动摇下行，财务费用率与人民币汇率变动关联度较高，2022 年获益于人民币价值下降财务费用率大幅下降。
毛利率进步+期间费用率改进，净利率逐年进步。公司全体净利率在 2020 年度略有下滑，但得益于毛利率进步及期间费用率改进，全体呈现上升趋势，由 2019年 13.89% 上升至 2022Q1-3 20.91%、上升超 7pct。
➢ 野外制作商比照：22 年收入增速最高现在 A+H 股露营相关上市公司首要有扬州金泉、牧高笛、浙江天然、浙江永强、三夫野外、探路者。
从工业链视点看，三夫野外、探路者事务以品牌运营&途径为主；扬州金泉、浙江天然、浙江永强首要布局国外产品代工制作，牧高笛一起布局国外产品代工制作+国内品牌运营。
代工制作分产品看，扬州金泉、牧高笛以帐子等入门露营配备为主，浙江天然以充气床垫等较为进阶的配备为主，浙江永强以家庭花园休闲用品为主。
能够看出，露营相关上市公司中，相同布局工业链中产品制作的牧高笛、浙江天然、浙江永强与扬州金泉运营形式较为可比。
比照几家制作商（扬州金泉、浙江天然、浙江永强、牧高笛外销事务）总结来看：
2）从营收增速上看，22 年露营职业高景气量行情下，扬州金泉营收增速最高；
3）从盈余才能上看，跟着产品结构逐步改进，帐子、睡袋等高毛利露营产品营收占比添加，21 年扬州金泉毛利率超浙江永强及牧高笛外销事务。
➢ 与产品相似的牧高笛代工事务比照：定位与出口商场不同因为牧高笛外销事务亦为帐子及相关配备 OEM/ODM 代工，与扬州金泉事务重合度较高、可比性较强，下文进一步将扬州金泉与牧高笛外销事务进行比照。
从出口区域看：扬州金泉出口区域首要为美国，牧高笛出口区域首要为欧洲。扬州金泉北美区域营收占比处于进步态势，到 2022H1北美营收占比达 56.74%，欧洲区域营收占比由 2019 年 49.7%下降至 2022H1 22.5%。
牧高笛外销首要销往欧洲区域，2021 年欧洲营收占比达 77%。受俄乌抵触及通胀危机影响，欧美区域 2022 年下半年起经济下行、需求较为疲软，现阶段看美国需求回落略弱于欧洲区域，因而扬州金泉受影响程度或弱于牧高笛外销。
从客户结构看：扬州金泉首要掩盖中高端客户，牧高笛外销客户多定位群众赛道。
牧高笛 OEM/ODM 客户多定位群众赛道，包含群众专业野外用品品牌迪卡侬、Go outdoors，一般零售商 KMART、Home Retail 等，其间迪卡侬为榜首大客户，2021 年奉献牧高笛外销总营收 51%。
1）赛道：露营配备景气量高、赛道优质，2023-2027 年全球露营职业估计将保持高增，公司作为露营配备代工龙头，增速逾越职业，占我国帐子/睡袋出口比重不断进步，有望深度共享露营赛道高增的盈利。
2）客户：绑定优质客户资源，与世界闻名野外用品品牌商已建立长时刻安稳供货联系、客户订单安稳会集。品牌客户认可度较高，ODM 出售占比继续进步。
3）产能：经过 IPO 募投项目对产线进行技改，帐子、睡袋产能完结大幅扩张，满产后帐子/睡袋产能较 21 年别离添加 82%/22%。
露营职业仍处于较快添加状况。从消费集体看，疫情催化下全球露营浸透率快速进步，海外顾客现已逐步养成露营消费习气、坚持安稳消费频率，在疫情短期催化剂效果消除后，美国参加露营人数仍较为安稳、并未呈现显着回落。
帐子等露营配备归于消耗品，据 Statista 计算美国顾客一般年 3 年替换一次露营帐子，长时刻看海外露营配备更新代替需求仍较为旺盛，2023-2027 年全球露营职业估计 CAGR 达 9%。
公司作为露营配备代工龙头，占我国露营配备出口额比重继续进步，有望深度共享露营赛道高增的盈利。
依据海关总署发表的帐子出口数据，2019-2021年我国帐子/睡袋出口金额 CAGR 别离为 27%/13%，公司 2019-2021 年帐子/睡袋营收 CAGR 达 43%/25%、增速远超职业，帐子出口额占我国帐子出口总额的比重由 2019 年的 1.69% 进步至 2022H1 的 3.67%，睡袋出口额占我国睡袋出口总额的比重由 2019 年的 6.91%进步至 2022H1 的 9.68%，公司作为帐子/睡袋产品出口龙头优势凸显、市占率继续进步，有望充沛共享露营赛道高增的盈利。
2021 年公司外销途径占比高达 98%+，北美、欧洲为首要出售商场。野外用品代工厂商境外途径建造具有较高客户认证壁垒，认证流程杂乱、本钱较高。
初次协作时客户将对供货商研制才能、出产水平以及售后服务进行全方位查核，杂乱认证进程促进客供两边表现出高协作粘性。
现在，公司为很多世界一线 前六大客户较为安稳，包含 Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）、Fjallraven（瑞典北极狐）、Bergans（博根斯）、Salewa（沙乐华）、REI（安伊艾）等，出售占比达 80%以上，具有安稳的优质客户资源。
结合上文对美国、欧洲区域商场野外用品销量及品牌闻名度的剖析，公司最大的客户 Coleman 为美国销量市占率榜首的国民品牌，第二、三大客户 REI 和 The North Face 别离为美国野外用品品牌闻名度第五/美国&英国品牌闻名度榜首，CR3 客户共奉献公司总营收 68%。
此外 Klattermusen（攀山鼠）、Mammut（猛犸象）等其他客户亦为欧洲区域较为闻名的高端专业野外运动品牌。
公司构建紧追商场潮流的技能研制机制，以客户需求为导向锚定技能立异方向。跟着自主研制才能继续增强，公司产品设计得到了世界闻名客户的认可，ODM 出售占比显着进步、由 2019 年 35.28% 进步至 2021 年 43.72%，高毛利 ODM 形式占比进步对毛利率具有活跃拉动效果。较高客户认可度下，品牌与公司协作有望进一步加深、ODM 出售份额或将进一步进步。
露营职业高景气下订单大幅添加，公司扩产有利于规划效应降本、操控产质量量。
全球露营职业高景气下，2021-2022H1 公司订单数量迎高增，成绩快速添加。因为自有产能添加落后于订单添加，为完结敏捷出货、公司外协占比逐年扩展。
高景气量行情下公 司运用 IPO 项目进行大幅扩产有利于进一步发挥规划效应，便于最优化本钱操控，同 时进步产质量量安稳性。
募投项目改造出产线/2/16 在上证主板 IPO上市，初次揭露发行征集资金总额约 4亿元，首要用于帐子及睡袋产品产能扩张、研制中心技能改造、仓储物流建造、弥补流动资金，其间：
共出资 1.9 亿元，估计 2024 年可新增 20 万顶帐子以及 28 万条睡袋。项目满负荷出产后，年帐子、睡袋自产产能估计分 别可达 69 万、195 万，自产份额大幅进步，产品安稳性及出产可控性大大添加，彻底达产后帐子/睡袋产能较 21 年别离添加 82%/22%，奉献 7500 万/7000 万元新增年收入，添加利润总额 1353.13 万/1278.48 万元。
出资 0.6 亿元，科技赋能满意客户多场景立异需求，改造后研制中心为产品研制以及质量检测供给有力保证；
出资 0.7 亿元，推进公司供应链办理再晋级，全体出产办理将进一步优化。
①国内商场露营仍处于浸透率快速进步阶段，国内品牌商如牧高笛有望建立较强品牌认知度、抢占商场份额、开展空间较大；
②海外商场野外运动职业较为老练，露营热下顾客逐步养成露营消费习气，帐子等产品更 新换代需求以及充气床垫等进阶配备需求较为旺盛，海外顾客倾向挑选闻名度较高的世界品牌，绑定世界品牌商的代工厂如扬州金泉、浙江天然有望完结稳健添加。
公司事务首要分为野外配备（帐子、睡袋）以及非野外配备（服装、背包），咱们以为获益于野外运动职业尤其是露营职业快速开展及公司募投项目逐步完结，野外配备类将成为公司未来开展的首要驱动力。
①帐子产品，估计 2022-2024 年下流品牌客户需求仍较为旺盛、叠加募投项目产能开释，销量同比+47%/+6%/+12%。考虑到公司继续优化客户结构、进步产品力，估计产品单价同比别离+28%/+10%/+5%，毛利率较为安稳。
②睡袋产品，跟着募投项目产能开释，估计2022-2024年销量同比+18%/+6%/+11%。跟着公司产品结构不断优化，估计产品价格同比+7%/+7%/+3%，毛利率相对较为安稳。
服装、背包产品，2021 年及 2022H1 首要系疫情影响下顾客购买及运用频率下降，跟着后续欧美商场需求逐步回暖，品牌终端零售回暖有望带动服装、背包产品销量稳健添加，价格及毛利率估计逐步修正。
咱们选取主营野外用品事务的牧高笛、浙江天然，以及箱包代工龙头开润股份作为可比公司，可比公司 2022 PE 为 27 倍、2023PE 为 18 倍、2024PE 为 14 倍。
咱们以为野外用品职业尤其是露营配备职业高景气量有望继续，公司作为世界露营配备代工龙头，有望深度绑定世界闻名品牌客户、随同客户一起生长。
公司前六大客户占比达 80%以上，对大客户依赖度较高，若呈现大客户订单丢失，将会对公司成绩形成较大影响。
露营等活动职业景气量较高，带动野外用品需求进步，若未来顾客对野外运动职业热心消减或许形成公司出售不及预期。
